最近听了几位私募大佬的一场对线日证券时报社主办的 “2023中国金长江私募基金发展高峰论坛”上进行了圆桌环节,主持人是半夏投资创始人李蓓。
参与对话的嘉宾为聚鸣投资董事长刘晓龙,高毅资产合伙人、首席研究官卓利伟,睿郡资产创始合伙人、执行董事杜昌勇,中欧瑞博董事长吴伟志。
这是一场有来有往的对话,李蓓很敢问,也敢追问,中途几次打断嘉宾的回答。
对于市场正热的“AI大战新能源”这个话题,吴伟志直言,当下的AI行情就像2000年前后的互联网,他引用了索罗斯的一句话“要获得财富,就要认清假象,投入其中。然后在假象被其他人认清之前,退出游戏。”
而对于一直下跌的新能源,李蓓则直问杜昌勇:“你觉得现在新能源跌到位了吗?你愿意买吗?以及什么时候可以买?”
开场前的投票环节,三位嘉宾都认为市场今年将会上涨,杜昌勇是唯一一个选择A型走势的,认为会先涨,再回落一些。
大家认为比较乐观的因素,有两个得了两票,一个是中国央行放松流动性,第二个是美国的央行放松流动性。实体经济相关的选项都没有人选。
不利的因素也只有两个选项得了两票,第一个选项是消费可能会比较疲弱,第二个选项是出口可能会比较弱。地产、基建、制造业都没有得到两票以上。
所以大家对实体经济总体是略偏悲观的,但是对于流动性是偏乐观的,对于大盘,大家总体是比较乐观的,有三位嘉宾都选了上涨10%以上。有一位嘉宾选了A字型,就是先涨10%再跌回来一些。
我想请每一位嘉宾讨论一下,有什么因素可能会超预期,使得市场达不到目前大家的乐观预期?以及有什么可能会好于市场的预期?
中国政府对于经济的把控能力是很强的,所以在他们的作用力可以发挥很大比例的地方,一般不会形成风险。
比如说房地产,微观数据一直在超出大家的悲观预期,如果地产会比较差,政府有足够的力量让它变好,所以这些东西不会形成超预期的风险。
像消费这样,第一,传导机制很慢,第二,非政府能够掌控的东西,它更容易出现失控状态。
美国有他的办法,疫情来了5万亿一发,两年后通胀滔天,但是他阶段性把经济拉到一个很好的状态。
从我的角度,不管从出口来看也好,还是从地产来看也好,疫情后两个月零20天的表现,还是不错的,符合我对疫情后的经济的复苏预期。
回到刚才你的问题,美国在下滑了5~6个季度的情况下,继续往下,有一个比较明显的进一步下行,不管是经济本身还是通胀的超预期。
这对于我们出口、全球的经济恢复有比较大的影响,这是我现在观察的一个重要东西。
除此之外,再看国内,是比较正常的。目前的经济的恢复程度,以及政府现在已经出的政策还留有很大的余量。
。我们会看到除了超预期的出口和算是比较超预期的房地产销售之后,经济在各个层面逐渐开始印证、恢复。
大家对于经济的信心和恢复的信心会逐渐增强,市场向上的动能可能会更强一点。
因为前面社融的环境也是比较宽松的,但是它的效应会天富娱乐注册滞后,企业家和消费者的信心恢复也需要一些时间。
另外,从去年下半年,尤其是去年四季度以来,我们外交的局面不断的打开,中国企业走出去国际化的空间还是不断会打开的,这是跟过去几年不太一样的状况。
总体来说,今年可能是前低后高,但是高不会特别高,包括资本市场总体的估值可能也是这样子。
过去两年全球资本对中国权益资产估值的折价是比较显著的,尤其是海外的中概股和港股,这个都会得到一些明显的修复。
尽管在去年四季度还是有一些反弹,但是总体来说,尤其海外的中国资产,估值还是比较低的。所以总体是一个温和向上的过程。
从实业的角度来说,制造业也更多的是民营企业家为主,他们的信心是逐步的恢复,投资也是逐步恢复的。
前两年在经济总体比较弱的状况下,制造业投资增速还可以,去年下半年有明显的回落,后续逐渐复苏,包括消费者的信心也是这样子。
一季度很多经济数据是超预期的,但是企业利润好像是比较差的,这个问题如何看待?
这个问题我没有研究,但我猜想跟前面15天或者前面20天基本处于疫情很严重的过程中有很大的关系。
因为我以前看制造业、工程机械出身的,一般来说倾向于从3月份开始看这个数据,可能会相对正常一点。
可能有两个原因,第一个,PPI在过去几个月回落非常快,这部分反映的更多是工业品的出厂价格,对利润有直接的影响,产品价格有一些回落,尤其中间工业品。
第二个原因,在下游总体需求还比较弱的状况下,中游制造业,尤其是跟新能源相关的,以及他们的产业链相关的这些工业企业,过去一年多产能扩张还是非常厉害的,竞争因素导致了利润率的下降。
而且去年的PPI价格基数好像也比较高。因为去年全球格局的一些变化,工业品的价格也比较贵。
但是另一点,复苏是一个缓慢的过程,尤其消费是一个非常缓慢的过程,市场没有大幅度上涨的背后,这些因素都是包含的。
但是哪些因素会导致市场有一些超预期的东西出来?无论是超预期的好,还是超预期的差,从我自己的理解来说,可能是外部的一些东西。
比如说地缘上超预期的走向更加紧张,或者说突然越来越缓和了,这对市场来说是一个更加重要的边际变量。因为内部来说,缓慢的复苏基本在股价上反应了。
回到投资的角度来说,这些因素会决定着市场的快或者慢,但大方向基本确定了。
2021年2月份开始以来,市场的大幅调整过程中间,各种各样的不利因素都展现在大家眼前。
未来市场方向基本确定了,这也是市场的一个共识,包括开头我们几位嘉宾共同的选择,只是说10个点以上还是小个位数(的问题)。
因为今年市场向上,大家都有共识,只不过在最舒适的、快速上涨阶段过了之后,大家在不断观望,影响市场的边际变量是朝哪个方向,是好一点还是收一点。
根据这个调整市场的风险偏好,在改善的过程中间有所反复,也就决定了未来市场的状态。
从我自己的理解来说,未来内部方面只是一个复苏的快慢问题,节奏总体上是会偏缓和的,但是外部不可控,会让市场显得有所波动。
可能我的想法和大家不太一样,当下看到了复苏,但是往后是会继续复苏,还是会重回下行,这是不确定的。
就像一辆车一样,在这个时点,如果我们踩刹车,它是停下来,加油门,它是往前走。
但我们也看到,消费需求不足,公务员体系降薪,一些金融体系的不但降薪还要退薪,把过去几年领到的钱还回去。
一定是需求,对内是消费和投资。但是消费,大家手上的钱变少了;投资,地方政府现在债务问题悬而未决。内需的两个动力不足。
,虽然3月份的出口数据很好,但大家看一看结构,还是新能源车、储能电池和光伏。
我最近接触到很多这三个领域之外的企业家,日子很苦,比过去还苦,比疫情还苦。
所以,我最担心的问题就是,因为过去几年海外一直在放水,经济一直很好,中国政府借住这个环境解决了两大隐患:一是把金融体系内的隐患银行处理掉了,二是把房地产泡沫挤掉了。
所以,我之选择股市是因为我看向上10%,我认为决策者有能力做出正确的决策,会加大油门。
我们看到最近的一些现象,第一个是两会时,总书记在江苏代表团的发言,专门提到了各位地方政府的领导要有正确的政绩观,不要一上来就猛干。
我是觉得,第一,我们要对加大油门要有预期,第二,不要对加油门加的太猛有预期。
比如,这辆车的速度,可能决策者觉得时速50公里是合适的,但现在的速度可能只有15公里,可大家不要指望它加到90公里或者100公里去飙车。
我在公募的时候,2013-2015年是没有参与到互联网投资里的,后来我非常后悔,而且觉得是非常不对。
AI我们做了比较多的研究,的确看到了它有巨大的革命性变化,这一点大家应该没有什么异议。
无非是目前的A股,大多数的公司无论是算力模型还是应用端,都在一个推演阶段,真正受益的比较少。
但是,回头看2013-2015年,股票在这方面也是先行的,最后确实是少数公司享受到红利。
现在确实出现了这么大的一个变化,尤其是这个技术应用在了很多行业上,甚至有的已经开始用这个东西在降低自己的成本。只是从投资上很难精确地来算空间,以及说谁是确定胜者。
从刚才我的表述能听出来,我对于经济的复苏相对比较有信心,最差也是时间换空间。
这个行业,第一,它代表了中国人消费中的刚需部分,即使经济变差,它也是抵抗力最强的。
它的行业出清、负面因素的结束,也是提前于整个经济见底,所以整体经营情况复苏是更提前的。
我是按照你的命题来回答的,但通常我自己看各个行业,没有那么界限清晰地对某一个行业看好或者不看好。
同一行业里不同公司的区别很大,而且行业内个股之间,无论是基本面还是股价的分化都非常大。
按照你所说,同一行业内分化会比较大,那比如你选的半导体行业,其中有哪些细分行业相对比较看好?
比如说 TMT行业,它有和上游科技半导体相关的以及半导体产业链相关的,也有和下游消费互联网相关的,背后的逻辑是很不一样的。
消费互联网的消费属性是线上消费,包括商品和非商品的消费,今年来说可能确实有点机会。
半导体国内科技自主可控,全国上下一条心,从长期来说逻辑还是很强的。尽管目前跟发达国家的差距还比较明显,仍是个长期方向。
包括消费服务领域,笼统来看,消费的复苏偏弱,但里面也有一些逻辑比较强的。
比如说国内产品力不断提升的品牌消费,各个细分行业里还有一些公司,它的逻辑维度可能不一样,所以我通常不会这样去分行业。
新能源行业大家公认中国的竞争力比较强,但我们也看到一些领域增速见顶。大家担心行业内的竞争加剧,怎么看后续的投资机会?
虽然整车的渗透率没有增长,但电动车在中国和全球的渗透率都还有比较大的空间,光伏的渗透率空间可能更大。
但确实国内公司内卷的非常厉害,国内的产能扩张在过去几年是非常大规模的进行,在这个过程中,中间相当一部分竞争力、技术水平、工艺水平不强的公司会掉队。
全行业从上游到下游,总体利润率会压缩,因为供给在大规模增加,同时,利润在不同企业和不同工艺环节里的分布也会发生很大变化。
但市场在比较激烈的竞争中,可能表现为总体大家都跌一点,但不同公司的跌幅走势有很大区别。
我也觉得中国的这些公司在全球的竞争力优势是非常强的,走出去的空间也很大,但它也需要一个过程。
而且走出去,可能是前一两年产能扩张,利润反而是损失的,但长期在全球的竞争力是提升的。
其实现在很多行业,在市场热的时候也好,在退潮的时候也好,从行业本身的前景来说很多都是看好的,无论是新能源、信创、TMT还是半导体等等,但从投资的角度答案就有所不同了。
比如说AI,从我们的角度来看,市场的热情已经太高了,属于一个我们没跟上那就放弃(的状态),可能不会做出选择。
从过往来看,在2018-2020年我们是在车上的,觉得很好,看好它的前景。
现在这个位置从这些龙头公司来看,各方面的估值水平跟很多行业相比都很有吸引力。
除了大家表面看到的低估值、高分红、中特估以外,在数字科技、云业务这块,一些行业环境、竞争态势的深刻变化确实能够提升这个行业的估值。
中特是后面才发展出来的,所以这就是一个非常好的触发因素,因为它的低估值高分红有了一个很好的安全边界,很多后面的触发因素是随着市场一步步兑现验证的。
这个角度来看,无论是估值水平,还是未来数字科技的发展潜力,电信行业还是具有吸引力的。
总体而言,市场对它没有预期,亏了两三年。过去它的上游价格很高,是市场的价格;但产品的价格又是非市场的,一直受到控制。
AI类似于20年前后的互联网,新能源则属于泡沫破灭之后、退潮到了中后期的互联网
事实上,看好这两个大行业的投资者可以归属为一类,他们的风险偏好较高,会去互相抢夺市场、抢夺流量、抢夺粉丝。
我们回忆一下互联网的发展历程,从1998年到2000年,炒一波互联网泡沫,纳斯达克泡沫后就跌回来了,但是像Facebook、苹果等互联网中最赚钱的公司,又涨了几十倍。
索罗斯有句话特别贴切,“要获得财富,就要认清假象,投入其中。然后在假象被其他人认清之前,退出游戏。”
你说现在的AI就相当于2000年前后的“”行情、泡沫阶段,这两天市场也不太好,现在的行情是处于假象之前还是假象之后?或者说,我们现在是该进还是该撤?
这里面有一些可能已经走到位了,总体来说,“.com”行情还没有走完,但是并不代表某一只股票还没走完,还有很多人正在拼命剁新能源,去买那些(AI)。
“.com”没有走完,但是新能源这边,用买公司角度去做投资的投资人来说,基本到位了。
因为我们观察了一下,如果以买公司的维度来看,有不少公司三年年化收益率有达到20%以上。
就像索罗斯说过一句话:“在大家不敢买的时候买,在大家不敢不买的时候他卖。”
第一,去年很多企业都爆雷收缩,去年前一百企业的拿地下了百分之七八十,去年的住宅新开工下了50%,今年前三个月继续下降,传导一年之后供应端可能就会下降。
第二,需求端,今年前三个月的销售已经回正了,并且集中度也在明显提升,很多大的优质央国企增速也达到了30%以上。
综合来说,目前房地产行业的发展符合景气度的拐点,且跌幅较大,再加上集中度提升明显,为什么大家不看好?有什么风险?
第一,在目前这种状态下,地产公司大概率还是赚不到钱的。尽管房价已经企稳了,但他们还在消化过去高价拿下的地。
第二,在上海等那些有利润的城市,比如说保利,他们现在还处于政府限价缓慢上修的阶段,所以赚不到钱。
那些确定不会爆雷的国企,它们在过去一年多的时间里并没有体现出大幅的价值低估。
另外,产业链上的公司的竞争格局很稳定,在经过这么一轮下滑之后,它们的竞争优势明显更强了,再加上它们的估值也很低,以及还存在着集中度提升的长期逻辑,因此对我来说,这是一个更简单的选择。
而在地产基本面这块,我跟你没有分歧,我觉得目前也是处于一个见底的状态。
但是像香港的很多央企就跌了很多,目前可能已经是0.3或者0.5的PB了。
那就要放在香港市场的环境中去看,港股的消费公司比A股便宜很多,制造业公司跟A股比是便宜得发指。
港股我知道很便宜,但港股的风险类资产更便宜,那些可能最后会存在的民企,市场已经把赔率和胜率算得比较接近了。
从总量来说,房地产的需求确实已过了高峰,在居民家庭总体杠杆率上升,收入预期比较差的情况下,它的总量是不太行的。
它确实是在供给上收缩了很多,结构优化了很多,所以个股可能是一个还不错的投资机会,但从这个行业指数来说,是相对比较差的。
因为一线线城市,还有各个区域本身差别也非常大,资产的风险和收益水平的差别是很大的,要把它主要项目所在的地方拆开来看,过一两年PB可能差别很大。
其次,关于股票的选择和是否参与的这个问题,我观察到另一个现象,未来剩下的一定是好的,但是它们的价格都在高位,股价跌幅大的,很多可能是要出局的。
这些跌幅巨大的股价里面找出少数可能重新活过来的公司。我暂时还没有这个能力,所以我选择不看好。
而交易型与趋势型投资人则更偏向于找热点,但房地产还不够热,所以这两类人都不会看好它。
如果以这两个标准来看,现在市场之中可以找到更多符合价值类投资者选择的股票,比如说运营商或者中海油。
但周期股真正的低点看起来是没价值的,分红率也不高,市盈率也不够低。等它涨两年之后,你会发现它的分红率也够高了,市盈率也够低了,就比如说现在的煤炭股。
如果现在市场的流动性很充裕,很多东西的估值都很高了,它是个洼地,大家可能会找到它。
现在都很便宜的时候,资金在存量博弈,大量优质公司都在吸引流量,房地产的流量可能就还不够。
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