最近听了几位私募大佬的一场对线日证券时报社主办的 “2023中国金长江私募基金发展高峰论坛”上进行了圆桌环节，主持人是半夏投资创始人李蓓。

　　参与对话的嘉宾为聚鸣投资董事长刘晓龙，高毅资产合伙人、首席研究官卓利伟，睿郡资产创始合伙人、执行董事杜昌勇，中欧瑞博董事长吴伟志。

　　这是一场有来有往的对话，李蓓很敢问，也敢追问，中途几次打断嘉宾的回答。

　　对于市场正热的“AI大战新能源”这个话题，吴伟志直言，当下的AI行情就像2000年前后的互联网，他引用了索罗斯的一句话“要获得财富，就要认清假象，投入其中。然后在假象被其他人认清之前，退出游戏。”

　　而对于一直下跌的新能源，李蓓则直问杜昌勇：“你觉得现在新能源跌到位了吗？你愿意买吗？以及什么时候可以买？”

　　开场前的投票环节，三位嘉宾都认为市场今年将会上涨，杜昌勇是唯一一个选择A型走势的，认为会先涨，再回落一些。

　　大家认为比较乐观的因素，有两个得了两票，一个是中国央行放松流动性，第二个是美国的央行放松流动性。实体经济相关的选项都没有人选。

　　不利的因素也只有两个选项得了两票，第一个选项是消费可能会比较疲弱，第二个选项是出口可能会比较弱。地产、基建、制造业都没有得到两票以上。

　　所以大家对实体经济总体是略偏悲观的，但是对于流动性是偏乐观的，对于大盘，大家总体是比较乐观的，有三位嘉宾都选了上涨10%以上。有一位嘉宾选了A字型，就是先涨10%再跌回来一些。

　　我想请每一位嘉宾讨论一下，有什么因素可能会超预期，使得市场达不到目前大家的乐观预期？以及有什么可能会好于市场的预期？

　　中国政府对于经济的把控能力是很强的，所以在他们的作用力可以发挥很大比例的地方，一般不会形成风险。

　　比如说房地产，微观数据一直在超出大家的悲观预期，如果地产会比较差，政府有足够的力量让它变好，所以这些东西不会形成超预期的风险。

　　像消费这样，第一，传导机制很慢，第二，非政府能够掌控的东西，它更容易出现失控状态。

　　美国有他的办法，疫情来了5万亿一发，两年后通胀滔天，但是他阶段性把经济拉到一个很好的状态。

　　从我的角度，不管从出口来看也好，还是从地产来看也好，疫情后两个月零20天的表现，还是不错的，符合我对疫情后的经济的复苏预期。

　　回到刚才你的问题，美国在下滑了5~6个季度的情况下，继续往下，有一个比较明显的进一步下行，不管是经济本身还是通胀的超预期。

　　这对于我们出口、全球的经济恢复有比较大的影响，这是我现在观察的一个重要东西。

　　除此之外，再看国内，是比较正常的。目前的经济的恢复程度，以及政府现在已经出的政策还留有很大的余量。

　　。我们会看到除了超预期的出口和算是比较超预期的房地产销售之后，经济在各个层面逐渐开始印证、恢复。

　　大家对于经济的信心和恢复的信心会逐渐增强，市场向上的动能可能会更强一点。

　　因为前面社融的环境也是比较宽松的，但是它的效应会天富娱乐注册滞后，企业家和消费者的信心恢复也需要一些时间。

　　另外，从去年下半年，尤其是去年四季度以来，我们外交的局面不断的打开，中国企业走出去国际化的空间还是不断会打开的，这是跟过去几年不太一样的状况。

　　总体来说，今年可能是前低后高，但是高不会特别高，包括资本市场总体的估值可能也是这样子。

　　过去两年全球资本对中国权益资产估值的折价是比较显著的，尤其是海外的中概股和港股，这个都会得到一些明显的修复。

　　尽管在去年四季度还是有一些反弹，但是总体来说，尤其海外的中国资产，估值还是比较低的。所以总体是一个温和向上的过程。

　　从实业的角度来说，制造业也更多的是民营企业家为主，他们的信心是逐步的恢复，投资也是逐步恢复的。

　　前两年在经济总体比较弱的状况下，制造业投资增速还可以，去年下半年有明显的回落，后续逐渐复苏，包括消费者的信心也是这样子。

　　一季度很多经济数据是超预期的，但是企业利润好像是比较差的，这个问题如何看待？

　　这个问题我没有研究，但我猜想跟前面15天或者前面20天基本处于疫情很严重的过程中有很大的关系。

　　因为我以前看制造业、工程机械出身的，一般来说倾向于从3月份开始看这个数据，可能会相对正常一点。

　　可能有两个原因，第一个，PPI在过去几个月回落非常快，这部分反映的更多是工业品的出厂价格，对利润有直接的影响，产品价格有一些回落，尤其中间工业品。

　　第二个原因，在下游总体需求还比较弱的状况下，中游制造业，尤其是跟新能源相关的，以及他们的产业链相关的这些工业企业，过去一年多产能扩张还是非常厉害的，竞争因素导致了利润率的下降。

　　而且去年的PPI价格基数好像也比较高。因为去年全球格局的一些变化，工业品的价格也比较贵。

　　但是另一点，复苏是一个缓慢的过程，尤其消费是一个非常缓慢的过程，市场没有大幅度上涨的背后，这些因素都是包含的。

　　但是哪些因素会导致市场有一些超预期的东西出来？无论是超预期的好，还是超预期的差，从我自己的理解来说，可能是外部的一些东西。

　　比如说地缘上超预期的走向更加紧张，或者说突然越来越缓和了，这对市场来说是一个更加重要的边际变量。因为内部来说，缓慢的复苏基本在股价上反应了。

　　回到投资的角度来说，这些因素会决定着市场的快或者慢，但大方向基本确定了。

　　2021年2月份开始以来，市场的大幅调整过程中间，各种各样的不利因素都展现在大家眼前。

　　未来市场方向基本确定了，这也是市场的一个共识，包括开头我们几位嘉宾共同的选择，只是说10个点以上还是小个位数（的问题）。

　　因为今年市场向上，大家都有共识，只不过在最舒适的、快速上涨阶段过了之后，大家在不断观望，影响市场的边际变量是朝哪个方向，是好一点还是收一点。

　　根据这个调整市场的风险偏好，在改善的过程中间有所反复，也就决定了未来市场的状态。

　　从我自己的理解来说，未来内部方面只是一个复苏的快慢问题，节奏总体上是会偏缓和的，但是外部不可控，会让市场显得有所波动。

　　可能我的想法和大家不太一样，当下看到了复苏，但是往后是会继续复苏，还是会重回下行，这是不确定的。

　　就像一辆车一样，在这个时点，如果我们踩刹车，它是停下来，加油门，它是往前走。

　　但我们也看到，消费需求不足，公务员体系降薪，一些金融体系的不但降薪还要退薪，把过去几年领到的钱还回去。

　　一定是需求，对内是消费和投资。但是消费，大家手上的钱变少了；投资，地方政府现在债务问题悬而未决。内需的两个动力不足。

　　，虽然3月份的出口数据很好，但大家看一看结构，还是新能源车、储能电池和光伏。

　　我最近接触到很多这三个领域之外的企业家，日子很苦，比过去还苦，比疫情还苦。

　　所以，我最担心的问题就是，因为过去几年海外一直在放水，经济一直很好，中国政府借住这个环境解决了两大隐患：一是把金融体系内的隐患银行处理掉了，二是把房地产泡沫挤掉了。

　　所以，我之选择股市是因为我看向上10%，我认为决策者有能力做出正确的决策，会加大油门。

　　我们看到最近的一些现象，第一个是两会时，总书记在江苏代表团的发言，专门提到了各位地方政府的领导要有正确的政绩观，不要一上来就猛干。

　　我是觉得，第一，我们要对加大油门要有预期，第二，不要对加油门加的太猛有预期。

　　比如，这辆车的速度，可能决策者觉得时速50公里是合适的，但现在的速度可能只有15公里，可大家不要指望它加到90公里或者100公里去飙车。

　　我在公募的时候，2013-2015年是没有参与到互联网投资里的，后来我非常后悔，而且觉得是非常不对。

　　AI我们做了比较多的研究，的确看到了它有巨大的革命性变化，这一点大家应该没有什么异议。

　　无非是目前的A股，大多数的公司无论是算力模型还是应用端，都在一个推演阶段，真正受益的比较少。

　　但是，回头看2013-2015年，股票在这方面也是先行的，最后确实是少数公司享受到红利。

　　现在确实出现了这么大的一个变化，尤其是这个技术应用在了很多行业上，甚至有的已经开始用这个东西在降低自己的成本。只是从投资上很难精确地来算空间，以及说谁是确定胜者。

　　从刚才我的表述能听出来，我对于经济的复苏相对比较有信心，最差也是时间换空间。

　　这个行业，第一，它代表了中国人消费中的刚需部分，即使经济变差，它也是抵抗力最强的。

　　它的行业出清、负面因素的结束，也是提前于整个经济见底，所以整体经营情况复苏是更提前的。

　　我是按照你的命题来回答的，但通常我自己看各个行业，没有那么界限清晰地对某一个行业看好或者不看好。

　　同一行业里不同公司的区别很大，而且行业内个股之间，无论是基本面还是股价的分化都非常大。

　　按照你所说，同一行业内分化会比较大，那比如你选的半导体行业，其中有哪些细分行业相对比较看好？

　　比如说 TMT行业，它有和上游科技半导体相关的以及半导体产业链相关的，也有和下游消费互联网相关的，背后的逻辑是很不一样的。

　　消费互联网的消费属性是线上消费，包括商品和非商品的消费，今年来说可能确实有点机会。

　　半导体国内科技自主可控，全国上下一条心，从长期来说逻辑还是很强的。尽管目前跟发达国家的差距还比较明显，仍是个长期方向。

　　包括消费服务领域，笼统来看，消费的复苏偏弱，但里面也有一些逻辑比较强的。

　　比如说国内产品力不断提升的品牌消费，各个细分行业里还有一些公司，它的逻辑维度可能不一样，所以我通常不会这样去分行业。

　　新能源行业大家公认中国的竞争力比较强，但我们也看到一些领域增速见顶。大家担心行业内的竞争加剧，怎么看后续的投资机会？

　　虽然整车的渗透率没有增长，但电动车在中国和全球的渗透率都还有比较大的空间，光伏的渗透率空间可能更大。

　　但确实国内公司内卷的非常厉害，国内的产能扩张在过去几年是非常大规模的进行，在这个过程中，中间相当一部分竞争力、技术水平、工艺水平不强的公司会掉队。

　　全行业从上游到下游，总体利润率会压缩，因为供给在大规模增加，同时，利润在不同企业和不同工艺环节里的分布也会发生很大变化。

　　但市场在比较激烈的竞争中，可能表现为总体大家都跌一点，但不同公司的跌幅走势有很大区别。

　　我也觉得中国的这些公司在全球的竞争力优势是非常强的，走出去的空间也很大，但它也需要一个过程。

　　而且走出去，可能是前一两年产能扩张，利润反而是损失的，但长期在全球的竞争力是提升的。

　　其实现在很多行业，在市场热的时候也好，在退潮的时候也好，从行业本身的前景来说很多都是看好的，无论是新能源、信创、TMT还是半导体等等，但从投资的角度答案就有所不同了。

　　比如说AI，从我们的角度来看，市场的热情已经太高了，属于一个我们没跟上那就放弃（的状态），可能不会做出选择。

　　从过往来看，在2018-2020年我们是在车上的，觉得很好，看好它的前景。

　　现在这个位置从这些龙头公司来看，各方面的估值水平跟很多行业相比都很有吸引力。

　　除了大家表面看到的低估值、高分红、中特估以外，在数字科技、云业务这块，一些行业环境、竞争态势的深刻变化确实能够提升这个行业的估值。

　　中特是后面才发展出来的，所以这就是一个非常好的触发因素，因为它的低估值高分红有了一个很好的安全边界，很多后面的触发因素是随着市场一步步兑现验证的。

　　这个角度来看，无论是估值水平，还是未来数字科技的发展潜力，电信行业还是具有吸引力的。

　　总体而言，市场对它没有预期，亏了两三年。过去它的上游价格很高，是市场的价格；但产品的价格又是非市场的，一直受到控制。

　　AI类似于20年前后的互联网，新能源则属于泡沫破灭之后、退潮到了中后期的互联网

　　事实上，看好这两个大行业的投资者可以归属为一类，他们的风险偏好较高，会去互相抢夺市场、抢夺流量、抢夺粉丝。

　　我们回忆一下互联网的发展历程，从1998年到2000年，炒一波互联网泡沫，纳斯达克泡沫后就跌回来了，但是像Facebook、苹果等互联网中最赚钱的公司，又涨了几十倍。

　　索罗斯有句话特别贴切，“要获得财富，就要认清假象，投入其中。然后在假象被其他人认清之前，退出游戏。”

　　你说现在的AI就相当于2000年前后的“”行情、泡沫阶段，这两天市场也不太好，现在的行情是处于假象之前还是假象之后？或者说，我们现在是该进还是该撤？

　　这里面有一些可能已经走到位了，总体来说，“.com”行情还没有走完，但是并不代表某一只股票还没走完，还有很多人正在拼命剁新能源，去买那些（AI）。

　　“.com”没有走完，但是新能源这边，用买公司角度去做投资的投资人来说，基本到位了。

　　因为我们观察了一下，如果以买公司的维度来看，有不少公司三年年化收益率有达到20%以上。

　　就像索罗斯说过一句话：“在大家不敢买的时候买，在大家不敢不买的时候他卖。”

　　第一，去年很多企业都爆雷收缩，去年前一百企业的拿地下了百分之七八十，去年的住宅新开工下了50%，今年前三个月继续下降，传导一年之后供应端可能就会下降。

　　第二，需求端，今年前三个月的销售已经回正了，并且集中度也在明显提升，很多大的优质央国企增速也达到了30%以上。

　　综合来说，目前房地产行业的发展符合景气度的拐点，且跌幅较大，再加上集中度提升明显，为什么大家不看好？有什么风险？

　　第一，在目前这种状态下，地产公司大概率还是赚不到钱的。尽管房价已经企稳了，但他们还在消化过去高价拿下的地。

　　第二，在上海等那些有利润的城市，比如说保利，他们现在还处于政府限价缓慢上修的阶段，所以赚不到钱。

　　那些确定不会爆雷的国企，它们在过去一年多的时间里并没有体现出大幅的价值低估。

　　另外，产业链上的公司的竞争格局很稳定，在经过这么一轮下滑之后，它们的竞争优势明显更强了，再加上它们的估值也很低，以及还存在着集中度提升的长期逻辑，因此对我来说，这是一个更简单的选择。

　　而在地产基本面这块，我跟你没有分歧，我觉得目前也是处于一个见底的状态。

　　但是像香港的很多央企就跌了很多，目前可能已经是0.3或者0.5的PB了。

　　那就要放在香港市场的环境中去看，港股的消费公司比A股便宜很多，制造业公司跟A股比是便宜得发指。

　　港股我知道很便宜，但港股的风险类资产更便宜，那些可能最后会存在的民企，市场已经把赔率和胜率算得比较接近了。

　　从总量来说，房地产的需求确实已过了高峰，在居民家庭总体杠杆率上升，收入预期比较差的情况下，它的总量是不太行的。

　　它确实是在供给上收缩了很多，结构优化了很多，所以个股可能是一个还不错的投资机会，但从这个行业指数来说，是相对比较差的。

　　因为一线线城市，还有各个区域本身差别也非常大，资产的风险和收益水平的差别是很大的，要把它主要项目所在的地方拆开来看，过一两年PB可能差别很大。

　　其次，关于股票的选择和是否参与的这个问题，我观察到另一个现象，未来剩下的一定是好的，但是它们的价格都在高位，股价跌幅大的，很多可能是要出局的。

　　这些跌幅巨大的股价里面找出少数可能重新活过来的公司。我暂时还没有这个能力，所以我选择不看好。

　　而交易型与趋势型投资人则更偏向于找热点，但房地产还不够热，所以这两类人都不会看好它。

　　如果以这两个标准来看，现在市场之中可以找到更多符合价值类投资者选择的股票，比如说运营商或者中海油。

　　但周期股真正的低点看起来是没价值的，分红率也不高，市盈率也不够低。等它涨两年之后，你会发现它的分红率也够高了，市盈率也够低了，就比如说现在的煤炭股。

　　如果现在市场的流动性很充裕，很多东西的估值都很高了，它是个洼地，大家可能会找到它。

　　现在都很便宜的时候，资金在存量博弈，大量优质公司都在吸引流量，房地产的流量可能就还不够。

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